作为规避 Crypto 价格波动的有效手段，从 2014 年首款稳定币 BitUSD 问世至今，稳定币已经探索了 8 年多。本文将选取 2022 年处于风口浪尖的稳定币案例，探讨稳定币究竟该怎么设计，以及为什么 DAI 依然是正确的设计方向。
本文要点：
稳定币的三种类型
无质押稳定币为什么不可行
超质押稳定币为什么可行
稳定币的未来路线
稳定币的三种类型
稳定币的分类有不同角度；从质押物角度出发，可以分为 3 类：
以链下资产（法币、黄金）为质押物，如 USDT；
以链上资产（Crypto）为质押物，如 DAI；
无质押物，如 UST。
作为这 3 类的代表，USDT 长期受到质押物不足的质疑，DAI 则受到冲击短暂脱钩，UST 更是直接暴雷归零。本着稳定币的未来是去中心化的这一假设，本文接下来主要谈谈这 3 个难兄难弟中的后 2 位——UST 和 DAI。
无质押稳定币为什么不可行
无质押稳定币又叫做算法稳定币，核心思想是通过算法来稳定币价。如果稳定币币价低于锚定价格，就收缩市场上流通的货币量，让其涨回到锚定价格；如果高于锚定价格，就增加流通量，让其跌回到锚定价格。不难联想到，算法稳定币其实是想实现一个去中心化的“央行”货币职能。
那么问题来了，流通量怎么增加/收缩呢？有 2 种方法：
直接给每个持有者的账户空投撒币。
用本币去置换市场上的其他资产。
目前稳定币采用的应该都是方法 2。至于为什么不用方法 1，笔者认为主要有 2 个原因：
动静太大，不好量化，力度不好控制；
手续费极高，而且需要第三方触发，此外由于单笔交易的手续费存在天花板，需要分批执行。
下面，我们还是以 UST 为例，讲讲具体玩法，以及这种玩法存在的致命缺陷。
UST 的空气游戏
规定 UST 和美元一比一锚定，并且 1 UST 可以置换 1 美元的 LUNA，反之亦然。其中，LUNA 市价由白名单地址采集、提供后聚合，用于计算 UST 和 LUNA 间的兑换比例。
当 UST 的市价低于 1 美元时，套利机会出现。例如，用户可以以低于 0.97 美元的价格从市场上购入 100 UST，然后通过 Terra 合约的 mint/burn 方法，将其置换为 100 美元价值的 LUNA，最后将 LUNA 在市场上套现，获得 3 美元的收益。
类似的，当 UST 的市价高于 1 美元，如 1.03 美元时，用户可以购买 100 美元价值的 LUNA，通过 Terra 合约的 mint/burn 方法，将其置换为 100 枚 UST，最后将 UST 在市场上套现，获得 3 美元的收益。
以上就是 UST 作为算法稳定币的核心骨架了，其中 UST 是稳定币本币，LUNA 是与 UST 配套的资产。但为什么它们俩组合在一起就有价值呢？我们 Fork 一下，是否意味着我们也能大规模地发行稳定币呢？这是不可能的。显然，这里还有外生因素没有纳入到考虑中来。
这个因素便是 Anchor Protocol 这款官方“理财产品”。它承诺，将你的 UST 存到这里来，就给你提供 20% 的 APR。这么高的年化收益，吸引大家一哄而上；对未来现金流的预期，赋予了 UST 价值。可这 20% 的 APR 是谁来付呢？我们可以查查 Anchor 的贷款情况，明显存款多、贷款少，这种高收益资金盘不可持续。
回到主线，UST 的高收益让其买盘压力上升，价格面临高于 1 美元锚定的压力，进而促使大家争相购买 LUNA，置换 UST 来套利。这样一来，UST 的升值压力持续输出到 LUNA 上。
这一效应，在 UST 崩盘的时候，作用方向刚好反了过来。攻击者利用市场对 Anchor APR 的下调预期，以及 Curve 上 UST 流动性的短暂分散，将 UST 价格相对于交易对中的其他稳定币砸了下来，促使大家纷纷通过 Terra 合约的 mint/burn 方法，将 UST 置换为 LUNA，然后卖出 LUNA 套现。UST 的贬值压力输出到了 LUNA 上。LUNA 的恶性通胀最终也将 UST 币价带了下来，到了无法重新锚定的田地。
在 Terra 试图挽救自己之时，他们的选择却是购入 BTC 作为 UST 的储备资产，放弃无质押的路线。然而，储备资产 BTC 与 UST 之间的联动（托盘），却是链下进行的。
对 UST 的反思
从上面的回顾可以看到，UST 的内生机制中，其实是没有价值来源的，也就是假如没有 Anchor，UST 为什么会有需求，UST 和 LUNA 为什么值钱。这个问题解决不了，稳定币就还没到思考如何稳定的地步，在为什么有币值这个问题上就打住了。
对比目前的法币，同样是没有储备资产（非金本位），但因为收税要用它，买大宗商品可能要用它，并且有国家机器在背后武力保证它的正常流通，这样就有了需求，价值就能被合理化。
链上的稳定币无法借助链下的手段，来长久维护其价值。这也是算法稳定币的症结所在。UST 最后找 BTC 做储备资产，也宣告了算法稳定币这条无质押的思路已被证实走不通。
超质押稳定币为什么可行
超质押稳定币要求质押价值更高的链上资产，来借出稳定币。它们通过超质押所提供的安全边际，来实现本币稳定。
当质押资产价值与借出的稳定币价值之比，低于规定的超质押率时，将触发强制平仓，系统卖出质押资产，回购本币，从而保证贷出的本币总是有足额的质押资产支撑。
DAI，作为超质押稳定币的代表，自 2019 年年末上线以来，基本平稳运行；直到 2022 年下半年，随着作为质押资产的 ETH 的币价急剧下跌，发生短期脱钩。后面通过回购 DAI、引入 USDC 作为抵押资产等手段，稳住了锚定。但自那以后，不少群体认为 DAI 作为去中心化的稳定币，引入了中心化的 USDC 作为质押资产，本质上就等同于宣告失败；并且还冒出了从 DAI Fork 出来的坚持去中心化的项目。
下面我们就回顾一下 DAI 的设计思路，为什么 DAI 会发生严重脱钩，以及 DAI 是否可以做得更好。
从一个例子讲起
与其直接讲 DAI 枯燥的设计细节，不如先从一个浅显的例子出发，用常识和第一性原理看看，怎么样构建一款超质押稳定币。
假如我嫌纸币平常揣兜里，交易起来太麻烦，想在你这儿换成电子软妹币，去外面扫码就能收付款，你会收多少钱作为质押（之后我还要赎回的）？
显然，如果我想换 ¥100 的电子软妹币，你大致也应该收我 ¥100 的纸币，作为抵押，才能保证基本不赚不赔。实际上，细算一下，你还应该收额外 3 笔费用：
保管费：保管我的纸币，你可能需要租一个保险箱，或者请专门的安保人员，这部分开销应该分摊在我头上。
网络维护费：换成电子软妹币后，我的收付款都需要用你提供的交易网络，而你维护交易网络，需要投入物力、人力，这部分开销也应该分摊。
发展经费：为了给你的电子软妹币网络的后续发展提供资金支持，你在保证收支平衡后，还应该额外收一笔钱，作为你的盈利，而盈利中的一部分，用于对自己项目的再投资。
现在，假设我不想质押我的纸币，想质押我的股票，来置换 ¥100 的电子软妹币，你会要求我质押多少呢？首先，上述 3 笔费用肯定还是得照交不误，而且我不赎回的时间越长，收费应该越高；初次以外，你担心我的股票大跌，不值 ¥100 了，我不还等价的电子软妹币了怎么办，所以你要求：
根据我想质押的股票的波动性，我至少得质押现在价值 ¥150 的股票，你才肯给我换 ¥100 的电子软妹币。
这么一来，你大概觉得安全了。可天不遂人愿，股灾来了，短短两天，我质押在你这儿的股票价值直接打折到了 ¥120。你担心它还会继续往下跌，跌倒 ¥100 以下，你可就回不了本了。所以你思前想后，为了避免这个情况，得当机立断，要不然我补充更多的股票作为质押，要不然你就把我的股票卖掉，再不卖就晚了。并且为了惩罚我不及时补充质押，害你火急火燎去市面上卖出我的股票，你还收了我 ¥10 元罚金，最后返还给我剩下的 ¥120 - ¥100 - ¥10 = ¥10。
现在，我们把股票换成 ETH，这就是一个超质押稳定币的核心骨架了。
DAI 的稳定机制
DAI 与美元一比一锚定的核心机制其实还是靠套利者来实现的。如果 DAI 价格高于 1 美元，套利者可以质押价值 100 美元的 ETH，来换取 100 枚 DAI，并在市场上套现，赚取差价。其中，ETH 的价格也是由预言机提供的，并有一系列的机制来防范价格被操纵的风险。
但考虑到 ETH 等质押物的价格波动很大，很容易出现质押物资不抵债的情况，所以系统要求，如果要借 100 枚 DAI（价值 $100），就必须质押价值 > $150 的 ETH，且一旦 ETH 价格大跌，系统就会卖出质押物（通过第三方调用合约中的特定方法），来避免资不抵债，并且收取一定的罚金，来不鼓励这种情况的出现。
即便超质押率非常高，也无法完全避免黑天鹅事件。2022 年下半年 ETH 价格大跌，很多用户的质押资不抵债。这种情况出现，其实只要及时补充质押，也没什么问题。但麻烦的是：
ETH 价格大幅波动，导致网络交易暴增，很多补充质押的交易被堵在路上，没被及时确认，最终还是被清算了。
不止是补充质押的交易被堵住，预言机更新价格的交易也被堵住了，导致价格延迟，比如刚按链上 ETH 价格补充了质押，结果 ETH 价格不是最新的，后面马上更新了 ETH 价格，一看，质押还是不够，依然没能躲过清算的命运。
在强制卖出用户质押的时候，系统会采用拍卖的机制，让有兴趣的参与者竞价；第一个竞价者用超高手续费，躲开网络堵塞，报了一个“零元购”的投标，其他参与者后续的增量竞价都堵在路上了，直到拍卖结束也没被确认，导致巨额资产遭到 0 元甩卖，系统整体资不抵债，发行的 DAI 没有足额的质押支撑。
当第 3 点发生的时候，怎么办？系统也有预案。系统会超发 MKR 这个 Token，通过拍卖，来回购市场上的 DAI，从而让 DAI 流通量减少，直至系统整体的资产窟窿被填满。
其中，MKR 是系统的治理 Token，拥有该 Token 的用户拥有链上提案权、投票权。可持有 MKR 有什么好处呢？我并不关心系统治理，而且系统整个资不抵债还要 MKR 的持有者来变相偿还（通过超发），MKR 于我而言似乎只有坏处，没有好处。
实际上，系统还会向用户收取所谓的稳定费（以 DAI 计价），毕竟 DAI 比 ETH 稳定，交易起来更容易、更受欢迎。如果我作为 MKR 的持有者，把整个系统治理得很好的话，那 DAI 的用户也会越来越多，收取的稳定费也会越来越多。当稳定费攒到一定数量的时候，系统会用 DAI 去回购 MKR，从而给 MKR 带来买盘压力，促使 MKR 升值。这样就能合理化持有 MKR 的行为了——系统治理得好，持有的 MKR 就升值；治理得不好，就得为系统接盘。
DAI 的设计思路为什么我认为依然正确
上面回顾了下 DAI 的设计思路。要说整个思路滴水不漏，很难证明。这里我们反过来，看看 DAI 最容易被诟病的问题，以及潜在的问题。如果这些可能导致 DAI 失败的问题都能被一一证明不是问题，或者能被解决，那我想就能在很大程度上说明 DAI 的设计思路很 OK 了。
问题 1：超质押率太高，资金利用率太低。
简单来讲，我认为这不是 DAI 设计的问题，是质押物的问题。如果 ETH 波动很小，那超质押率自然也可以下降。一个实际的例子就是，针对 USDC 这种质押物，超质押率就很低。
问题 2：MKR 作为治理代币，价值主张站不稳，因为治理的价值很难衡量，而且很多人并不关心。
如前所述，MKR 的直接权益自然是参与治理，但主体收益来自于 DAI 网络本身的扩大，和 DAI 网络的利益是一致的。
问题 3：这次脱钩事件中，交易延迟的问题没法解决。
这个确实，但这也不是 DAI 独有的问题，多年前 Fomo3D 也是因为以太坊网络延迟被利用了。
或许一个缓解的方法是，与其用预言机定期采集质押物价格，不如从其他 DeFi 取。当然，这得等到 DeFi 交易量占主体了才合适。
要治本，还是得靠以太坊底层扩容，减少网络拥堵的情况，以及恶意制造网络拥堵的成本。（不过也千万不能因为扩容而走上中心化的歧途。）
稳定币的未来路线
没有最优，只有最合适。冒着去中心化的终极目标，再好的项目在当前都未必跑得成功，反而可能成了烈士。
笔者认为，在实现去中心化稳定币的路上：
中心化的法币质押的稳定币最适合当下，即便有对手风险，其收益还是能够合理化的；
等主流 Crypto 币价波动降低到一定程度的时候，就是去中心化的链上资产质押型稳定币接棒的时候了，不过这需要依赖 Crypto 的大范围采用；
可是，等 Crypto 币价都趋于稳定的时候，我们还需要稳定币吗？到时候，部分对波动极度厌恶或零容忍的场景，依然有稳定币的一席之地，但其应用范围，可能不如当下来得广了。