作为规避 Crypto 价格波动的有效手段,从 2014 年首款稳定币 BitUSD 问世至今,稳定币已经探索了 8 年多。本文将选取 2022 年处于风口浪尖的稳定币案例,探讨稳定币究竟该怎么设计,以及为什么 DAI 依然是正确的设计方向。
本文要点:
稳定币的三种类型
无质押稳定币为什么不可行
超质押稳定币为什么可行
稳定币的未来路线
稳定币的三种类型
稳定币的分类有不同角度;从质押物角度出发,可以分为 3 类:
以链下资产(法币、黄金)为质押物,如 USDT;
以链上资产(Crypto)为质押物,如 DAI;
无质押物,如 UST。
作为这 3 类的代表,USDT 长期受到质押物不足的质疑,DAI 则受到冲击短暂脱钩,UST 更是直接暴雷归零。本着稳定币的未来是去中心化的这一假设,本文接下来主要谈谈这 3 个难兄难弟中的后 2 位——UST 和 DAI。
无质押稳定币为什么不可行
无质押稳定币又叫做算法稳定币,核心思想是通过算法来稳定币价。如果稳定币币价低于锚定价格,就收缩市场上流通的货币量,让其涨回到锚定价格;如果高于锚定价格,就增加流通量,让其跌回到锚定价格。不难联想到,算法稳定币其实是想实现一个去中心化的“央行”货币职能。
那么问题来了,流通量怎么增加/收缩呢?有 2 种方法:
直接给每个持有者的账户空投撒币。
用本币去置换市场上的其他资产。
目前稳定币采用的应该都是方法 2。至于为什么不用方法 1,笔者认为主要有 2 个原因:
动静太大,不好量化,力度不好控制;
手续费极高,而且需要第三方触发,此外由于单笔交易的手续费存在天花板,需要分批执行。
下面,我们还是以 UST 为例,讲讲具体玩法,以及这种玩法存在的致命缺陷。
UST 的空气游戏
规定 UST 和美元一比一锚定,并且 1 UST 可以置换 1 美元的 LUNA,反之亦然。其中,LUNA 市价由白名单地址采集、提供后聚合,用于计算 UST 和 LUNA 间的兑换比例。
当 UST 的市价低于 1 美元时,套利机会出现。例如,用户可以以低于 0.97 美元的价格从市场上购入 100 UST,然后通过 Terra 合约的 mint/burn 方法,将其置换为 100 美元价值的 LUNA,最后将 LUNA 在市场上套现,获得 3 美元的收益。
类似的,当 UST 的市价高于 1 美元,如 1.03 美元时,用户可以购买 100 美元价值的 LUNA,通过 Terra 合约的 mint/burn 方法,将其置换为 100 枚 UST,最后将 UST 在市场上套现,获得 3 美元的收益。
以上就是 UST 作为算法稳定币的核心骨架了,其中 UST 是稳定币本币,LUNA 是与 UST 配套的资产。但为什么它们俩组合在一起就有价值呢?我们 Fork 一下,是否意味着我们也能大规模地发行稳定币呢?这是不可能的。显然,这里还有外生因素没有纳入到考虑中来。
这个因素便是 Anchor Protocol 这款官方“理财产品”。它承诺,将你的 UST 存到这里来,就给你提供 20% 的 APR。这么高的年化收益,吸引大家一哄而上;对未来现金流的预期,赋予了 UST 价值。可这 20% 的 APR 是谁来付呢?我们可以查查 Anchor 的贷款情况,明显存款多、贷款少,这种高收益资金盘不可持续。
回到主线,UST 的高收益让其买盘压力上升,价格面临高于 1 美元锚定的压力,进而促使大家争相购买 LUNA,置换 UST 来套利。这样一来,UST 的升值压力持续输出到 LUNA 上。
这一效应,在 UST 崩盘的时候,作用方向刚好反了过来。攻击者利用市场对 Anchor APR 的下调预期,以及 Curve 上 UST 流动性的短暂分散,将 UST 价格相对于交易对中的其他稳定币砸了下来,促使大家纷纷通过 Terra 合约的 mint/burn 方法,将 UST 置换为 LUNA,然后卖出 LUNA 套现。UST 的贬值压力输出到了 LUNA 上。LUNA 的恶性通胀最终也将 UST 币价带了下来,到了无法重新锚定的田地。
在 Terra 试图挽救自己之时,他们的选择却是购入 BTC 作为 UST 的储备资产,放弃无质押的路线。然而,储备资产 BTC 与 UST 之间的联动(托盘),却是链下进行的。
对 UST 的反思
从上面的回顾可以看到,UST 的内生机制中,其实是没有价值来源的,也就是假如没有 Anchor,UST 为什么会有需求,UST 和 LUNA 为什么值钱。这个问题解决不了,稳定币就还没到思考如何稳定的地步,在为什么有币值这个问题上就打住了。
对比目前的法币,同样是没有储备资产(非金本位),但因为收税要用它,买大宗商品可能要用它,并且有国家机器在背后武力保证它的正常流通,这样就有了需求,价值就能被合理化。
链上的稳定币无法借助链下的手段,来长久维护其价值。这也是算法稳定币的症结所在。UST 最后找 BTC 做储备资产,也宣告了算法稳定币这条无质押的思路已被证实走不通。
超质押稳定币为什么可行
超质押稳定币要求质押价值更高的链上资产,来借出稳定币。它们通过超质押所提供的安全边际,来实现本币稳定。
当质押资产价值与借出的稳定币价值之比,低于规定的超质押率时,将触发强制平仓,系统卖出质押资产,回购本币,从而保证贷出的本币总是有足额的质押资产支撑。
DAI,作为超质押稳定币的代表,自 2019 年年末上线以来,基本平稳运行;直到 2022 年下半年,随着作为质押资产的 ETH 的币价急剧下跌,发生短期脱钩。后面通过回购 DAI、引入 USDC 作为抵押资产等手段,稳住了锚定。但自那以后,不少群体认为 DAI 作为去中心化的稳定币,引入了中心化的 USDC 作为质押资产,本质上就等同于宣告失败;并且还冒出了从 DAI Fork 出来的坚持去中心化的项目。
下面我们就回顾一下 DAI 的设计思路,为什么 DAI 会发生严重脱钩,以及 DAI 是否可以做得更好。
从一个例子讲起
与其直接讲 DAI 枯燥的设计细节,不如先从一个浅显的例子出发,用常识和第一性原理看看,怎么样构建一款超质押稳定币。
假如我嫌纸币平常揣兜里,交易起来太麻烦,想在你这儿换成电子软妹币,去外面扫码就能收付款,你会收多少钱作为质押(之后我还要赎回的)?
显然,如果我想换 ¥100 的电子软妹币,你大致也应该收我 ¥100 的纸币,作为抵押,才能保证基本不赚不赔。实际上,细算一下,你还应该收额外 3 笔费用:
保管费:保管我的纸币,你可能需要租一个保险箱,或者请专门的安保人员,这部分开销应该分摊在我头上。
网络维护费:换成电子软妹币后,我的收付款都需要用你提供的交易网络,而你维护交易网络,需要投入物力、人力,这部分开销也应该分摊。
发展经费:为了给你的电子软妹币网络的后续发展提供资金支持,你在保证收支平衡后,还应该额外收一笔钱,作为你的盈利,而盈利中的一部分,用于对自己项目的再投资。
现在,假设我不想质押我的纸币,想质押我的股票,来置换 ¥100 的电子软妹币,你会要求我质押多少呢?首先,上述 3 笔费用肯定还是得照交不误,而且我不赎回的时间越长,收费应该越高;初次以外,你担心我的股票大跌,不值 ¥100 了,我不还等价的电子软妹币了怎么办,所以你要求:
根据我想质押的股票的波动性,我至少得质押现在价值 ¥150 的股票,你才肯给我换 ¥100 的电子软妹币。
这么一来,你大概觉得安全了。可天不遂人愿,股灾来了,短短两天,我质押在你这儿的股票价值直接打折到了 ¥120。你担心它还会继续往下跌,跌倒 ¥100 以下,你可就回不了本了。所以你思前想后,为了避免这个情况,得当机立断,要不然我补充更多的股票作为质押,要不然你就把我的股票卖掉,再不卖就晚了。并且为了惩罚我不及时补充质押,害你火急火燎去市面上卖出我的股票,你还收了我 ¥10 元罚金,最后返还给我剩下的 ¥120 - ¥100 - ¥10 = ¥10。
现在,我们把股票换成 ETH,这就是一个超质押稳定币的核心骨架了。
DAI 的稳定机制
DAI 与美元一比一锚定的核心机制其实还是靠套利者来实现的。如果 DAI 价格高于 1 美元,套利者可以质押价值 100 美元的 ETH,来换取 100 枚 DAI,并在市场上套现,赚取差价。其中,ETH 的价格也是由预言机提供的,并有一系列的机制来防范价格被操纵的风险。
但考虑到 ETH 等质押物的价格波动很大,很容易出现质押物资不抵债的情况,所以系统要求,如果要借 100 枚 DAI(价值 $100),就必须质押价值 > $150 的 ETH,且一旦 ETH 价格大跌,系统就会卖出质押物(通过第三方调用合约中的特定方法),来避免资不抵债,并且收取一定的罚金,来不鼓励这种情况的出现。
即便超质押率非常高,也无法完全避免黑天鹅事件。2022 年下半年 ETH 价格大跌,很多用户的质押资不抵债。这种情况出现,其实只要及时补充质押,也没什么问题。但麻烦的是:
ETH 价格大幅波动,导致网络交易暴增,很多补充质押的交易被堵在路上,没被及时确认,最终还是被清算了。
不止是补充质押的交易被堵住,预言机更新价格的交易也被堵住了,导致价格延迟,比如刚按链上 ETH 价格补充了质押,结果 ETH 价格不是最新的,后面马上更新了 ETH 价格,一看,质押还是不够,依然没能躲过清算的命运。
在强制卖出用户质押的时候,系统会采用拍卖的机制,让有兴趣的参与者竞价;第一个竞价者用超高手续费,躲开网络堵塞,报了一个“零元购”的投标,其他参与者后续的增量竞价都堵在路上了,直到拍卖结束也没被确认,导致巨额资产遭到 0 元甩卖,系统整体资不抵债,发行的 DAI 没有足额的质押支撑。
当第 3 点发生的时候,怎么办?系统也有预案。系统会超发 MKR 这个 Token,通过拍卖,来回购市场上的 DAI,从而让 DAI 流通量减少,直至系统整体的资产窟窿被填满。
其中,MKR 是系统的治理 Token,拥有该 Token 的用户拥有链上提案权、投票权。可持有 MKR 有什么好处呢?我并不关心系统治理,而且系统整个资不抵债还要 MKR 的持有者来变相偿还(通过超发),MKR 于我而言似乎只有坏处,没有好处。
实际上,系统还会向用户收取所谓的稳定费(以 DAI 计价),毕竟 DAI 比 ETH 稳定,交易起来更容易、更受欢迎。如果我作为 MKR 的持有者,把整个系统治理得很好的话,那 DAI 的用户也会越来越多,收取的稳定费也会越来越多。当稳定费攒到一定数量的时候,系统会用 DAI 去回购 MKR,从而给 MKR 带来买盘压力,促使 MKR 升值。这样就能合理化持有 MKR 的行为了——系统治理得好,持有的 MKR 就升值;治理得不好,就得为系统接盘。
DAI 的设计思路为什么我认为依然正确
上面回顾了下 DAI 的设计思路。要说整个思路滴水不漏,很难证明。这里我们反过来,看看 DAI 最容易被诟病的问题,以及潜在的问题。如果这些可能导致 DAI 失败的问题都能被一一证明不是问题,或者能被解决,那我想就能在很大程度上说明 DAI 的设计思路很 OK 了。
问题 1:超质押率太高,资金利用率太低。
简单来讲,我认为这不是 DAI 设计的问题,是质押物的问题。如果 ETH 波动很小,那超质押率自然也可以下降。一个实际的例子就是,针对 USDC 这种质押物,超质押率就很低。
问题 2:MKR 作为治理代币,价值主张站不稳,因为治理的价值很难衡量,而且很多人并不关心。
如前所述,MKR 的直接权益自然是参与治理,但主体收益来自于 DAI 网络本身的扩大,和 DAI 网络的利益是一致的。
问题 3:这次脱钩事件中,交易延迟的问题没法解决。
这个确实,但这也不是 DAI 独有的问题,多年前 Fomo3D 也是因为以太坊网络延迟被利用了。
或许一个缓解的方法是,与其用预言机定期采集质押物价格,不如从其他 DeFi 取。当然,这得等到 DeFi 交易量占主体了才合适。
要治本,还是得靠以太坊底层扩容,减少网络拥堵的情况,以及恶意制造网络拥堵的成本。(不过也千万不能因为扩容而走上中心化的歧途。)
稳定币的未来路线
没有最优,只有最合适。冒着去中心化的终极目标,再好的项目在当前都未必跑得成功,反而可能成了烈士。
笔者认为,在实现去中心化稳定币的路上:
中心化的法币质押的稳定币最适合当下,即便有对手风险,其收益还是能够合理化的;
等主流 Crypto 币价波动降低到一定程度的时候,就是去中心化的链上资产质押型稳定币接棒的时候了,不过这需要依赖 Crypto 的大范围采用;
可是,等 Crypto 币价都趋于稳定的时候,我们还需要稳定币吗?到时候,部分对波动极度厌恶或零容忍的场景,依然有稳定币的一席之地,但其应用范围,可能不如当下来得广了。